6500 亿美元：AI 算力军备竞赛没有退出键

Editor's Note

🗓️ 2026.02.11 | Issue#342

最近两周是 AI 产业最重要的一个财报季。四大科技巨头交出了亮眼的成绩单，然后集体蒸发了近万亿美元市值。业绩越好，股价跌得越狠。这种反常现象背后，藏着一个关于 AI 基础设施投资的深层结构性问题。

本期「AI Insider」免费部分将分析需求确认与市场恐慌同时发生的内在逻辑，付费部分将深入探讨科技巨头「公用事业化」的产业终局，以及这场军备竞赛中真正的赢家可能在哪里。

上周的财报季呈现了一幅令人困惑的景象。

亚马逊 AWS 收入增长 24%，创 13 个季度最快增速。Google Cloud 收入增长 48%，是 2021 年以来最强表现。Alphabet 全年利润达到 1320 亿美元，年收入首次突破 4000 亿美元。按照任何传统标准，这都是一组令人振奋的数字。

然而市场给出的回应是：Alphabet、亚马逊、Meta、微软这四大科技巨头合计蒸发超过 9500 亿美元市值。亚马逊单日暴跌 8%，微软创下历史第二大单日市值损失。

业绩全线超预期，股价全线暴跌。市场到底在恐惧什么？

需求是真的，恐惧也是真的

先看需求端。三大云服务商的未履约合同积压（RPO）合计达到 1.1 万亿美元。这是已经签署但尚未交付的合同。Google CEO Sundar Pichai 说，2025 年超过 10 亿美元的云计算交易数量，超过了此前三年的总和。Google 云计算积压合同在一个季度内增长了 55%，达到 2400 亿美元。亚马逊 CEO Andy Jassy 的表述更直接：「客户真的想要 AWS 来跑核心业务和 AI 工作负载，我们在尽可能快地把产能变现。」

这些数据清楚地回答了一个问题：AI 需求是否真实？答案是确定无疑的。

再看投入端。四家公司 2026 年合计资本支出预计约 6500 亿美元，同比增长约 60%。更关键的细节是：每一家的实际指引都大幅超过分析师预期。亚马逊给出 2000 亿美元的 CapEx 指引，分析师预期只有 1466 亿，超出 36%。Alphabet 给出 1750 亿到 1850 亿美元的范围，分析师预期约 1200 亿。这些公司看到了分析师尚未定价的需求规模。

问题出在哪里？出在一个结构性的矛盾上：需求越确定，投入就越刚性；投入越刚性，竞争就越同质化；竞争越同质化，单个公司能获取的超额回报就越小。

DA Davidson 分析师 Gil Luria 的一句话精准地概括了这个局面：四家公司都把 AI 算力视为下一个赢家通吃的市场，「没有一家愿意输」。这句话的另一面是：当所有人都不愿意输的时候，所有人都必须以最大赌注留在牌桌上。6500 亿美元是整个行业的集体刚性支出，没有一家公司能独善其身。

作为参照，美国最大的汽车制造商、建筑设备商、铁路公司、国防承包商、电信运营商、物流公司，加上 Exxon Mobil、Intel、Walmart 以及通用电气拆分后的公司，这 21 家传统行业巨头 2026 年的资本支出预计合计约 1800 亿美元。四家科技公司的支出是它们的 3.6 倍。

债券市场和股票市场各看到了一半真相

就在科技股集体暴跌的同一周，债券市场讲述了一个截然不同的故事。

Oracle 发行 250 亿美元债券，获得了 1290 亿美元认购，打破了此前 Meta 300 亿美元债券发行时 1250 亿美元认购的历史纪录。而就在几周前，Oracle 的债券还在以接近垃圾债的水平交易，市场一度担忧其 AI 投资可能多年无法收回。

这种剧烈反转的触发点是：Oracle 宣布在发债的同时，还将通过股权融资筹集约 250 亿美元，包括 50 亿美元的强制可转换优先股和最多 200 亿美元的股票增发。这种「债权 + 股权」的双轨融资策略让债券投资者吃下了定心丸。Allspring Global Investments 的高级固定收益交易员 Mark Clegg 的评价很有意思：大规模 AI 融资一直是债券市场的「心头鬼」，所有人都预期未来几个季度会有大量供给涌入，「结果灯亮了，鬼没了」。

债券投资者在追捧什么？是合同保障的现金流。1.1 万亿美元的积压订单意味着未来数年的收入具有高度可预见性。对于持有期 10 年、20 年甚至 40 年的债券投资者来说，这种确定性足以支撑信用风险。Oracle 最长期限债券（40 年期）的最终定价比初始报价收窄了 30 个基点，从高于国债利率 225 个基点压缩到 195 个基点。

股票投资者在抛售什么？是利润率被挤压的前景。当 CapEx 从几百亿跃升到上千亿的量级，自由现金流必然受到挤压。更深层的焦虑在于：这种投入是不可逆的。数据中心建成后，折旧、电力、维护的固定成本会持续数十年。科技公司的成本结构正在从可变成本（工程师薪酬、云服务采购）转向固定成本（土地、建筑、设备），这是一个根本性的变化。

Meta 的案例最具象征意义。2025 年，Meta 的资本支出首次超过研发支出。截至 2025 年底，Meta 拥有 1760 亿美元的固定资产，是 2019 年的 5 倍。一家以算法和工程师为核心资产的公司，正在变成一家以数据中心和服务器为核心资产的公司。

科技巨头的「公用事业化」

Bloomberg 的报道在寻找历史类比时，需要回溯到 1990 年代的电信泡沫、19 世纪的铁路建设，甚至罗斯福新政时期的联邦基建投资。这个类比方向是正确的，但结论可以更精确。